外热内寒部分源自指数失真

外热内寒部分源自指数“失真”

由于经济基本面预期以及指数构成存在差异，A股指数年内持续跑输欧美主要股指。上证指数上周五收盘跌破2100点，显示出投资者预期极度悲观。分析人士指出，目前中国股市面临四重压力，分别是经济增速放缓带来的上市公司业绩压力、广义货币增速放缓带来的总体估值压力、不断扩容带来的股票供给压力以及做空工具的使用带来的资金卖空压力。不过，尽管投资者信心缺失，但市场中仍有部分股票持续表现强势。可以认为，A股市场正在以结构性行情应对重重压力，这也是目前沪综指、深成指及沪深300指数“失真”的重要原因。　　跑输外围　　部分源自指数“失真”　　从最近3年的国内外股市对比来看，A股各主要指数显著弱于欧美日韩，令国内投资者十分失望。以道琼斯工业指数为例，该指数从2008年底的8776.39点上涨至目前的13157.97点，累计涨幅接近50%。而同期上证指数的累计涨幅不足15%。若从2010年之后的指数走势看，上证指数更显疲软，累计跑输道琼斯工业指数高达62%。甚至是饱受债务危机困扰的欧洲股市，2010年以来的表现也远远超越A股。　　分析人士指出，A股指数之所以大幅跑输外围市场，存在两个层面的原因：首先是经济基本面存在较大差异，这可以细分为三方面因素。　　一是经济动力结构不同，欧美日韩等发达市场长期以来以内需为拉动经济的主要力量，而内需中又以消费为主，长期以来增速稳定；而中国则一直以来以出口加投资为主要经济引擎，目前正处在向消费主导转型的阶段，导致经济增速出现趋势性的放缓。二是2008年金融危机后，尽管各国都采取了放货币刺激经济的政策，但相比之下发达市场的去泡沫过程更为彻底。三是从上市公司层面看，目前中国的大部分公司仍然主要依赖于国内经济的高速发展，而欧美等发达市场中存在很多跨国公司，其经营收益来自于全球的经济增长。以美国为例，其很多上市公司的ROE长期以来超越本国GDP增速，相比之下，中国的上市公司业绩受国内宏观经济形势影响很大。　　其次是从指数编制角度看，发达市场的主要指数全部是成分指数，且大多不采用市值加权的编制方法。更重要的是，这些指数在行业结构上比较平均，不存在如A股指数般部分行业股票权重独大的情况。仍以道琼斯工业指数为例，其成份股仅有30只，且都为市场中的蓝筹品种。从行业分布看，能源资源类3只，传统制造业4只，金融服务业4只，电子、通讯业7只，其余12只则均属于食品、制药、零售、娱乐等纯消费品行业。相比之下，国内主要大盘指数的权重品种中，金融、资源及传统制造业占绝大多数。事实上，从A股目前不同行业和个股的走势来看，假设按照与道琼斯指数类似的行业分布来编制沪综指，那么二者的差异不会如此巨大。　　市场面临四重压力　　结构化避其三　　目前A股市场的结构化特征明显，这与外围股市并无太大区别，只是指数看上去并无机会。分析人士指出，目前中国股市面临四重压力，而结构性行情则是最大程度规避压力的“无奈之举”。　　首先是经济增速放缓带来的上市公司业绩压力。由于目前A股上市公司中很多都是隶属于依赖投资或出口的行业，权重股又多集中于能源资源行业、重化制造业、银行业等，都属于业绩高度跟随宏观经济走势的行业，因此在目前经济增速放缓的情况下业绩受损尤其严重。　　其次是广义货币增速放缓带来的整体市场估值压力。外汇占款的高速增长是过去中国广义货币增速较快的根源，而从去年开始，外汇占款出现了同比增速下滑的情况，甚至个别月份出现过负增长。有分析人士表示，热钱近期流出中国的迹象十分明显，甚至部分外商直接投资也开始退出。在这种情况下，央行倾向于通过降低存款准备金率的方式来对冲基础货币放缓，但从长期来看，M2不太可能继续维持年均20%甚至30%的同比增长。这必然导致股市整体的估值中枢下降，无论是业绩增速如何的公司，这都是系统性的“不可抗力”。　　第三是股市不断扩容带来的股票供给压力。一方面是不断有大量新股上市，另一方面是不少老股不时抛出再融资方案。这一压力投资者的感受最为真切，反应也最为直接：新股大量破发，市价大幅跌破增发价格导致上市公司调低增发价甚至是增发搁浅。还有就是大小非减持，从去年至今大盘震荡下行过程中的每一个反弹高点，都有大小非大量减持，对相关股票价格及股指形成最直接的压力。　　最后是做空工具的使用带来的资金卖空压力。在股指期货和融券交易出台前，场内资金必须靠做多赚钱，因此当市场持续下跌时，总会出现大家都不赚钱的“绝境”，于是资金制造反弹的意愿也就颇为强烈，最终诞生所谓的“吃饭行情”。如今股价上涨和下跌都有人赚钱，因此“绝境”不会出现，市场也就缺乏上涨的主观愿望。　　仔细分析上述四个因素可以看到，对于个体来讲，除了货币增速放缓带来的估值压力属于“不可抗力”以外，其余三重压力都是“因股而异”的，因此目前市场中的结构性行情也就是最合理的应对方式。考虑到这些压力的长期性，行情结构化也必将是长期性的，因此投资者不必全面看空股市，需要注意选择能够规避部分压力的个股。

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